2026年1月5日，有着“有机辅食一哥”之称的爷爷的农场国际控股有限公司正式向港股递交上市申请，由招银国际独家保荐。这家主打“荷兰有机进口”概念的婴童食品企业，总部实则位于广州，2024年营收已达8.75亿元，拿下中国有机婴童零辅食市场23.2%的份额。

然而，光鲜业绩背后，高达36.3%的营销费用率、1740万元社保公积金欠缴、100%代工模式及“假洋牌”过往争议，让其上市之路布满荆棘，也折射出新消费品牌“流量换增长”模式的深层隐忧。

上市冲刺：9亿营收背后的“增收不增利”困局

爷爷的农场成立于2015年，其增长轨迹是新消费品牌的典型样本：精准卡位“有机婴童零辅食”高端赛道，以“荷兰品牌”故事完成初期品牌包装，通过电商渠道高举高打的流量投放，快速抢占市场份额。短短数年，公司便实现营收跨越式增长。

财务数据看似亮眼，但核心矛盾日益凸显。招股书披露，公司毛利率持续走高，2024年达到58.8%的高位，然而经调整净利率却从2023年的12.2%降至2025年前三季度的11.6%，呈现“增收不增利”态势。这背后是畸高的营销投入：2023年至2025年前三季度，销售及分销开支占比从32.3%攀升至36.3%，2024年营销费用增速已超过营收增速，近46个百分点的毛利空间被营销费用几乎吞噬。

也就是说，公司每赚1元净利润，就要投入近3元用于营销推广。这种“烧钱换增长”的模式，成为资本市场关注的核心焦点。多位行业分析师指出，新消费品牌依赖流量投放的增长逻辑已难持续，一旦营销预算缩减，营收增长可能立即陷入停滞，这也是爷爷的农场估值面临的最大不确定性。

值得注意的是，公司也在寻求突破。家庭食品业务成为第二增长曲线，2025年前三季度收入同比暴增124.9%，占比提升至19.6%，有望突破0-6岁用户年龄限制；线上运营表现亮眼，天猫旗舰店复购率连续三年提升至34%，显示出一定的用户粘性，这些亮点成为其吸引资本的重要筹码。

核心隐忧：代工依赖与合规瑕疵双重拷问

在高增长的表象之下，爷爷的农场的经营短板与合规瑕疵不容忽视，成为其上市之路上的“拦路虎”。最突出的风险是100%代工模式带来的供应链失控隐患。公司自身无核心生产能力，所有产品依赖62家第三方代工厂生产。这种轻资产模式虽降低了初期投入，但导致公司对生产环节的控制力极弱，食品安全风险如悬顶之剑。相较于英氏控股等拥有自建产能的竞争对手，其品控稳定性和供应链响应速度处于明显劣势。一旦代工厂出现质量问题，将直接冲击品牌信誉，而婴童食品行业对食品安全的要求远高于普通消费领域，任何疏漏都可能引发致命危机。

合规层面的瑕疵同样引发争议。据媒体报道，公司长期欠缴员工五险一金，累计缺口高达1740万元。这一数据不仅反映出企业对员工权益的漠视，更暴露其对劳动法律法规的敬畏不足。在资本市场愈发重视ESG（环境、社会、治理）表现的当下，社保欠缴问题可能影响监管层及投资者对其公司治理水平的判断，成为上市审核中的潜在障碍。

资本博弈：新消费品牌的估值难题与行业镜鉴

从投资吸引力来看，公司的稀缺性具备一定优势。在年复合增长率约12.7%的有机婴童零辅食赛道，作为龙头企业，其市场地位具备一定护城河；34%的复购率和家庭业务的快速增长，证明其具备用户沉淀和场景拓展的潜力。若能以合理估值发行，有望吸引看好消费升级赛道、愿意博弈其“降本增效”潜力的基金。

但风险因素同样突出。畸高的营销费用率是最大硬伤，资本市场对“流血换增长”的故事已愈发缺乏耐心，这类模式往往难以获得高溢价；代工模式的供应链风险、“假洋牌”残留的品牌信任问题、社保欠缴暴露的治理瑕疵，以及出生率下滑的宏观压力，均可能拉低其估值水平。

对于散户打新者而言，尽管“宝宝口粮第一股”的概念易于传播，但破发风险需高度警惕。市场分析指出，若上市定价未能充分反映潜在风险，或后续财报显示营销效率未改善，“增收不增利”的叙事可能引发股价大幅回调。有资深投资者建议，打新这类新消费品牌需穿透营销光环，重点关注营销费用率与净利率的“剪刀差”，上市后观察几个季度再作投资决策更为稳妥。

从“荷兰故事”到港股叩门，爷爷的农场9亿营收的光环之下，是代工依赖、合规瑕疵与高营销投入的多重拷问。其上市之路的坎坷，折射出流量红利退潮后，新消费品牌面临的集体转型困境。对于后续排队上市的新消费企业而言，爷爷的农场的上市表现将提供重要参考：在资本潮水退去后，唯有摒弃短期流量依赖，坚守合规底线，筑牢产品与供应链壁垒，才能真正穿越周期，实现从“网红”到“长红”的蜕变。其最终的上市定价与市场表现，不仅关乎自身命运，更将为行业提供关键的估值参考，值得持续关注。