2025年，在全球经济复苏节奏分化、货币政策转向与地缘局势扰动的多重因素交织下，全球大类资产走出“商品强于权益、权益内部分化”的格局。截至12月28日（数据区间为2025年1月1日-11月11日），商品类资产以COMEX白银172.47%的涨幅位居各大类资产之首，黄金、铜等工业属性商品同步走强；权益类资产中，韩国综合指数以72.11%的涨幅成为“黑马”，远超其他主要股指；外汇与债券则呈现结构性特征，美元走弱下非美资产多数反弹，美债则在利率预期波动中温和上行。

一、商品板块：工业属性商品领涨，贵金属与能源品分化

商品类资产在2025年成为绝对“赢家”，COMEX白银以172.47%的年内涨幅位列所有资产第一，COMEX黄金（+72.74%）、LME铜（+38.22%）紧随其后，而能源品中的NYMEX天然气（+6.78%）、CBOT大豆（+6.06%）则小幅上涨，WTI原油成为商品中唯一下跌的资产（-20.62%）。

1. 贵金属：货币政策转向预期驱动牛市白银：作为兼具贵金属和工业属性的品种，白银在2025年涨幅远超黄金，核心驱动在于全球货币政策转向预期下的“双轮驱动”：上半年美联储明确“转向宽松”后，实际利率下行与美元走弱推升贵金属金融属性；下半年全球光伏、新能源汽车等产业需求超预期复苏，进一步拉动白银工业消费，推动其价格在金融与产业逻辑共振下飙升。黄金：同样受益于美联储宽松预期，但因工业属性较弱，涨幅落后于白银。全年金价上行节奏与美联储政策预期高度绑定：年初“降息预期升温”推动金价快速冲高，年中因“政策落地不及预期”有所回调，四季度在全球经济复苏斜率放缓、避险情绪升温下再创新高。2. 工业品：全球经济复苏预期与供应扰动共振铜：作为“全球经济晴雨表”，LME铜价在2025年上涨38.22%，反映市场对全球复苏节奏的乐观预期。上半年中国稳增长政策发力、欧美制造业PMI企稳，带动铜消费（电网、新能源汽车等领域）超预期；供应端则受南美矿端扰动（智利罢工、秘鲁运输中断）影响，库存持续处于低位，强化了价格上行动能。天然气与大豆：NYMEX天然气受北半球寒潮天气与欧洲能源需求回升驱动，小幅上涨6.78%；CBOT大豆则因全球农产品供给偏紧（拉尼娜气候影响南美产区）及生物燃料需求增加，上涨6.06%，均属于“弱需求改善+供应弹性不足”下的温和修复。3. 能源品：原油“供需错配”下逆势下跌原油：WTI原油下跌20.62%，成为商品中唯一下跌的资产，核心矛盾在于“供应增长快于需求复苏”：OPEC+产能恢复叠加美国页岩油产量回升，全球原油供应持续宽松；而需求端因全球经济复苏斜率放缓（尤其是新兴市场消费疲软），叠加新能源替代加速，原油消费增速不及预期，导致库存累积、价格承压。二、外汇板块：美元走弱主导，非美货币多数反弹

外汇资产呈现“美元弱、非美强”的分化格局：美元指数下跌9.65%，欧元（+13.70%）、英镑（+7.85%）等欧系货币领涨，日元微跌0.40%。

1. 美元：美联储政策“转向”下的趋势性走弱

2025年美元指数下跌近10%，是外汇市场最核心的驱动因素。节奏上可分为三个阶段：

上半年：美联储明确“降息+缩表放缓”后，美债实际利率与美元流动性预期转向，美元指数快速下行；年中：因美国经济数据阶段性企稳，“政策博弈”导致美元短暂反弹；下半年：全球衰退预期升温叠加非美经济体复苏提速，美元重新进入下行通道，全年呈现“政策主导、趋势明确”的特征。2. 非美货币：经济复苏弹性与政策差异主导欧元、英镑：涨幅领先源于两大逻辑：一是欧洲经济在“能源危机缓解+制造业复苏”下表现超预期，增长弹性强于美国；二是欧央行、英国央行跟随美联储“转向宽松”，但因加息终点利率高于美国，利差收窄推动汇率走强。日元：微跌0.40%主因日本央行“谨慎退出收益率曲线控制（YCC）”的节奏慢于市场预期，叠加日本经济依赖出口的结构在全球贸易放缓中承压，导致日元作为“避险货币”的属性阶段性弱化。三、权益板块：韩国“领跑”，新兴市场优于发达

权益类资产内部分化显著：韩国综合指数以72.11%的涨幅位居全球主要股指第一，胡志明指数（+36.55%）、恒生指数（+28.71%）等新兴市场指数表现居前；发达市场中，德国DAX（+22.26%）、日经225（+27.21%）表现优于美股（标普500涨17.82%）、英股（+20.77%），A股上证指数（+18.26%）稳健上行。

1. 韩国：半导体周期复苏与地缘风险缓和的“双击”

韩国综合指数涨幅居前的核心驱动在于产业周期与风险偏好共振：

产业层面：全球半导体销售周期在2025年迎来拐点，韩国作为存储芯片主导者，三星、SK海力士等企业业绩超预期修复，带动科技板块估值与盈利双升；风险层面：朝韩关系阶段性缓和降低地缘风险溢价，叠加韩国政府推出“制造业回流”政策，进一步吸引国际资本流入。2. 新兴市场：估值修复与产业政策红利越南（胡志明指数）：受益于全球供应链转移加速，纺织、电子等产业订单增长，叠加国内货币政策宽松，指数涨幅居前；中国（恒生指数、上证指数）：中国资产在2025年呈现“政策驱动型上涨”：年初“稳增长政策”托底经济，平台经济、房地产等领域政策边际放松推动估值修复；年中后“科技自立自强”政策加码，新能源、半导体等产业景气度提升，带动指数持续上行。3. 发达市场：欧洲强于美国，价值风格阶段性占优欧洲（德国DAX、法国CAC40）：欧洲股市上涨主因经济复苏超预期，德国、法国作为制造业大国，受益于全球工业周期回暖，汽车、机械等板块盈利改善；同时，欧央行“浅度宽松”下流动性环境友好，推动指数上行。美国（标普500、纳斯达克）：美股涨幅落后于欧亚市场，主因美联储政策转向后“杀估值”压力：虽然美国科技巨头（FAANG）业绩仍有韧性，但实际利率上行压制高估值成长股，资金分流至复苏弹性更强的非美市场，导致美股表现“温和”。四、债券板块：美债“震荡上行”，政策预期主导

10年期美国国债作为全球债券基准，2025年上涨3.52%，呈现“政策预期主导、震荡上行”的特征：

上半年：美联储“降息预期升温”推动10年期美债收益率快速下行，债券价格上涨；年中至年末：因美联储“政策落地不及预期+美国经济韧性显现”，美债收益率阶段性反弹，债券价格回调；四季度在全球衰退担忧下，避险情绪再推美债价格上行。全年来看，美债属于“弱趋势性资产”，核心矛盾在于“经济现实与政策预期的博弈”，缺乏趋势性机会。五、全年资产表现的核心逻辑与展望

2025年大类资产的主线可概括为：“全球流动性转向—风险资产重估—产业周期与政策差异分化”：

上半年：美联储明确宽松转向，实际利率下行与美元走弱推动商品（尤其贵金属）、非美权益资产普涨；年中至年末：全球经济复苏节奏分化，产业周期（如半导体、新能源）与政策红利（如中国稳增长、韩国产业政策）成为资产表现的“胜负手”，原油等传统周期品因供需错配而掉队。

展望未来，2026年资产配置需关注三大变量：全球货币政策“再平衡”节奏、地缘政治扰动、产业周期的持续性。商品方面，若全球经济复苏延续，铜、铝等工业金属仍存上行空间；权益方面，新兴市场在产业政策与估值优势下或延续强势；债券方面，需警惕美联储政策“退坡”后的利率波动风险。

风险提示：本报告基于公开数据整理，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。