港交所招股书再添新页，民营综合医院明基医院的‘上市梦’已第四次启程。在民营医疗超半数亏损的寒冬里，这家仅靠南京、苏州两院支撑的医院，虽暂保盈利却难掩净利润腰斩的压力。四度闯关的执着背后，是区域依赖的死结、政策收紧的挤压，以及资本市场的冷遇——这场上市突围，或许从一开始就注定荆棘丛生。
一、四度闯关：盈利承压下的“融资续命”之选
民营医疗行业洗牌期，明基医院的“账面盈利”实则脆弱。据11月12日最新招股书披露，作为华东地区市场份额1.1%的民营营利性综合医院集团，其2022-2024年营收分别为23.36亿元、26.88亿元和26.59亿元，2024年营收同比下滑0.9%；盈利端恶化更显著，2023年1.67亿元净利润到2024年骤降至1.09亿元，降幅超34%。值得警惕的是，盈利下滑与运营超负荷形成恶性循环：2024年整体床位使用率高达97.1%，南京院区更是突破102.8%的极限水平，远高于85%-90%的合理区间，这既导致住院患者就诊次数、手术量增长放缓，又推高人力成本——高薪引进医师的支出同比增加22%，进一步拉低18.1%的毛利率。
南京与苏州两院的“双轮驱动”，本质是“别无选择”的单一依赖。南京院区扎根16年，周边23家三甲医院形成“医疗包围圈”；苏州院区开业后，面对当地32家三级医院竞争，增长动能衰减。据最新招股书确认，2024年两院贡献100%营收，这种“孤注一掷”的模式，使任一区域的政策变动或竞争升级，都可能引发集团经营危机。需说明的是，江苏2024年有新增三甲医院案例（如盐城建湖县人民医院），南京、苏州核心区域医疗资源密度或进一步提升。
曾被称道的“台资管理经验”，如今从优势转为隐患。依托台湾明基友达集团的精细化运营体系，在大陆医疗政策收紧背景下已显“水土不服”——台资管理模式与医保支付、数据监管的适配性持续降低，而95.02%的台资控股比例，更使其成为监管重点。
南京明基医院“江苏首家民营三甲”的光环，未转化为稳定优势。2024年112万人次门诊量较上年微增2%，但住院客单价1.59万元较2022年累计下降10.6%，凸显DRG支付下“以价换量”的被动。苏州院区的JCI认证，在患者更关注医保报销的区域市场吸引力有限。更严峻的是，高负荷运转引发质量危机：11月招股书明确，2024年共发生231起医疗纠纷，其中54起涉及患者死亡，23起赔偿金额超30万元，截至11月仍有60起纠纷未解决，潜在赔偿风险进一步侵蚀利润。即便床均收入曾居前列，2024年也已环比下滑5.3%，“行业佼佼者”地位正被本土医院快速赶超。
二、区域困局：深耕背后的“增长死胡同”
长三角医疗资源密集，南京、苏州汇聚众多顶尖机构，明基医院的“差异化专科”在公立医院资源垄断前不堪一击。
南京明基医院主打的肾内科、神经外科，直面公立医院专家资源、科研能力与医保倾斜的压制。即便引入达芬奇手术机器人，高设备成本推高手术定价，医保控费下患者接受度低。“智慧手术室”投入未提升手术量，反而增加折旧成本，进一步拖累利润。
苏州明基医院的妇科、康复科“特色”，深陷同质化竞争。2024年2.1万例住院手术量中，40%依赖低于公立医院10%-15%的定价，DRG支付下此模式已难以为继。毛利率从15.3%升至19.3%的表象，是药品耗材成本同比压缩12%的结果，这直接关联医疗质量问题——除231起医疗纠纷外，2022年以来累计收到284宗患者投诉，集中于服务效率低、医护沟通不足等管理漏洞。企查查数据显示，截至2025年11月，明基医院涉及311件司法案件，其中超六成是医疗损害责任纠纷或服务合同纠纷，合规成本较上年增加20%，进一步抵消毛利增长。
100%的区域依赖度，是明基医院的致命短板。公开数据显示，2024年苏州有32家三级医院（含16家三甲），南京明基医院周边环绕23家三甲医院，这些公立机构以资源优势持续挤压其生存空间，区域市场已近饱和。结合江苏省2024年医院等级评审动态，基层医院升级趋势可能进一步分流基础诊疗需求，加剧明基的竞争压力。
广西贵港东晖医院的失败，暴露其异地扩张能力缺失。2020年参股以来累计投入1.36亿元仍亏损，核心是将长三角模式套用至医疗需求、支付能力迥异的三四线城市——1.6万元住院客单价远超当地承受力，核心医生不愿下沉导致诊疗水平无优势。5年培育期与持续投入，使其成为集团“财务包袱”。
政策更封死其全国扩张路径。《台湾服务提供者在大陆设立独资医院管理暂行办法》限定其仅能在沪苏闽粤琼设院，而这五省恰是民营医疗竞争最激烈区域——仅江苏就有超200家民营综合医院，新进入者无生存空间。“政策锁死+区域饱和”下，明基增长天花板清晰，上市融资只是缓兵之计。
三、上市隐忧：政策、资本与股权的三重雷区
DRG/DIP支付对其盈利模式造成毁灭性打击。招股书明确，2022-2024年间住院患者每次平均支出从17909元降至15998元，叠加住院天数从8.2天压缩至6.9天，单患者收入实际降幅达18.3%。明基在招股书中坦承，医保付款总额减少直接导致利润承压，而2024年净利润大幅下滑仅是开始，医保基金池压力下付费标准或进一步下调，民营医院缺乏谈判权只能被动接受。
药品零加成率升至90%，终结“以药养医”老路。过去药品加成贡献30%以上利润，如今近乎归零，而15%-20%的合规成本增幅进一步挤压空间。转向特需诊疗效果甚微——18%的特需收入占比远低于头部民营医院30%的均值，长三角患者对特需支付意愿趋理性，短期内难成盈利支柱。
资本市场对综合医院的“估值偏见”根深蒂固。专科医院凭快速复制的连锁模式受青睐，而综合医院单院投资大、培育期长，增长逻辑不被认可。
这种偏见本质是对综合医院增长逻辑的否定。单院超10亿元投资、5年以上培育期，使其难以快速扩张，而明基“仅两家医院”的规模更让投资者看不到潜力。11月12日招股书显示，其第三次上市由中金、花旗担任联席保荐人，豪华团队仍未促成成功上市，侧面反映资本对其风险的担忧。对比美中嘉和、海吉亚等肿瘤专科医院25-30倍PE，明基33亿元估值预期已严重偏离业绩——2024年1.09亿元净利润对应的PE达30倍，远超民营综合医院18-22倍的行业均值，若叠加医疗纠纷潜在赔偿，估值或下探至20亿元以下，即便未来重启上市，破发风险仍极高。
95.02%的台资控股比例，是当前监管环境下的“高危因素”。中美医疗科技竞争加剧，医疗数据安全升至国家战略，台资医院数据跨境流动受严格审查。2024年招股书新增的“境外投资者政策变动风险”提示绝非空穴来风——若外资医疗准入政策收紧，明基或面临股权整改甚至失去运营资质的风险，对投资者而言不可承受。
四、破局幻想：内生增长与模式创新难救危局
南京院区新增500张专科床位、发展生殖医学中心的计划，与运营现状严重脱节。11月招股书确认，南京院区当前床位使用率已达102.8%，但这是“加床挤兑”的结果，而非真实需求缺口——江苏超30家医院开展生殖医学服务，南京本地8家三甲医院有辅助生殖资质，明基25%的门诊量增长依赖低价促销，单门诊盈利较公立医院低30%。亿元级扩建投资将推高资产负债率至58%，而新增床位若延续当前“超负荷+低盈利”模式，可能陷入“越投越亏”循环，同时加剧医疗质量风险。
苏州院区康复长照中心建设，面临需求与供给错配。长三角老龄化康复需求多被公立机构承接，其收费仅为民营医院60%。明基将床均收入提升至180万元/张的目标，与市场定价严重脱节，300张新增护理床位大概率“建成即闲置”。
“管理输出+技术赋能”的轻资产模式竞争力薄弱。明基自主研发的HIS系统功能不及卫宁健康等专业厂商，仅接入200家基层机构说明认可度低。与南京银厦健康合作的社区连锁，面临公立社区医院医保报销、药品供应的政策倾斜，3年内管理床位数破5000张的目标实为“画饼充饥”。
东南亚布局充满不确定性。越南、马来西亚公立医院占90%以上市场份额，华人专科医院规模小、盈利差，政策壁垒与文化差异大。收购越南富美兴医院60%股权的计划，或成新“亏损黑洞”。台资背景在当地本土资本与国际医疗集团竞争中无优势，这种布局更像是给资本市场讲故事，而非战略突围。（资钛出品）
