导读：在过去几年中，恐怕没有一家正寻求A股上市的企业像海菲曼一般在最近24个月中竟两换财务总监，且在上市审核的关键期，董秘又突然蹊跷离职，这也使得其高管团队与报告初期相较，2/3的人员发生的变化。

北交所上市审核的步履正在肉眼可见地提速。

截止到2025年11月27日，在尚未完结的2025年11月中，北交所已经召开上市委审议会议多达10次，11家企业的上市申请已在这一系列会议上获得了表决审核的机会，无论是审议会议的召开频率还是“上会”受审的企业数量，皆创下了北交所自2023年9月以来的单月新高。

2025年11月28日，北交所在本月召开的第11场上市委审议会议还将继续启幕，在这场压轴11月底的当月最后一场上市委会议上，昆山海菲曼科技集团股份有限公司（下称“海菲曼”）幸运地获得了“上会”审核之机，不出意外的话，海菲曼的有关人士将在当日上午9时现身会议现场，接受北交所上市委员们对其上市申请是否符合发行条件的问询和表决。

耳机发烧友应该对HIFIMAN的名字并不陌生。

作为定位于高端耳机品牌，HIFIMAN在顶级耳机市场中占据了一定的江湖地位。

据HIFIMAN官网称，HIFIMAN是2007年其创始人边仿在美国纽约留学期间创立的中国电声品牌。2011年总部迁回中国并建立自有生产基地，主营发烧级耳机、解码耳放设备和音乐播放器等数码音频产品。

海菲曼就是这家由HIFIMAN在2011年迁回中国后所设立的总部企业。

公开信息显示，海菲曼成立于2011年4月19日，2023年4月21日整体变更为股份有限公司，主要从事自主品牌“HIFIMAN”终端电声产品的设计、研发、生产和销售，公司产品包括头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机、播放设备等。

海菲曼是在2024年12月底在申港证券的保荐下向北交所递交上市申请并获得受理的。

按照海菲曼最新公布的上市招股书（上会稿）显示，其欲通过此次北交所上市发行不超过1280.8万股新股以募集资金4.3亿元投向“先进声学元器件和整机产能提升项目”、“监听级纳米振膜及工业DAC芯片研发中心建设项目”和“全球品牌及运营总部建设项目”。

事实上，这并非海菲曼最初设想的上市融资方案。

和近期大多数获得“上会”受审机会的拟北交所上市企业一样，在监管层对其募投项目必要性和合理性的诘问之下，海菲曼也不得不牺牲融资规模以换取上市审核的迅速推进。

按照2024年底海菲曼最初向北交所递交的上市计划显示，其原本计划的募投项目虽较此后未有变化，但募集的资金规模则高达5.5亿。

2025年11月20日，也即是在北交所宣布海菲曼即将被安排“上会”受审的前夜，海菲曼才紧急调整上市募投计划，足足削减去1.2亿规模。

据叩叩财经获悉，北交所一开始也并非海菲曼上市的首选之地。

在2023年12月10日，海菲曼与申港证券签署上市辅导协议正式开启上市的资本化道路之后，其目标在较长的一段时间内都是指向科创板IPO而去的。

2024年6月，在经历了长达半年时间的上市辅导后，“科创属性”并不算明显，且营收规模的增长速度难以企及科创板上市条件的海菲曼才总算“认清了现实”——上市门槛更低且审核包容度更大的北交所才是其能尽快完成资本化的最佳路径，于是“经综合考虑公司发展战略、资本市场环境和政策等诸多因素”，在“认真研究和审慎思考”后，海菲曼最终才不得屈就于北交所。

在如今获得大批企业青睐的北交所上市受理名单中，海菲曼的业绩并不算出色。在刚刚过去的“最近一年”2024年中，其以2.26亿的营业收入录得了6436万的扣非净利润。

然而在2025年1月至7月，北交所受理的115家拟上市企业的“最近一年”平均利润都已经达到了9597.78万元。

不过海菲曼胜在业绩的成长性较为出色。

在2022年至2024年间，海菲曼营业收入从1.53亿持续增长至2.26亿，三年来营收的复合增长率约为21%，这一增长态势虽然难以企及科创板所要求的最新申报条件“最近三年营业收入复合增长率达到25%，或最近一年营业收入金额达到3亿元”。但在此期间，海菲曼对应的扣非净利润从最初的3602.5万起步增长到近6500万，复合增长率超过了33.6%。

而在刚刚过去的2025年上半年，海菲曼又再交出了一张优异的经营成绩单，在2025年的前六个月中，其营业收入突破1亿同比增长20.77%，对应的扣非净利润约3098.3万，同比增长达到50.44%。

在利润凌厉勃发的基础上，海菲曼的上市申请获得北交所的受理自不在话下。

当然，上市报告期内业绩的不断突破，自然引发了监管层对海菲曼经营持续性和业绩真实性的关注。

毕竟，海菲曼那主营业务高达70%的毛利率和近百万元的人均产值，都显著高于同行可比企业。

更有意思的是，海菲曼在研发投入占比上，还远低于同行平均水平。

“在即将召开的上市委会议上，海菲曼业绩的持续性和合理性问题很大可能还将被监管层问询和质疑，如果海菲曼能顺利应对并给出合理的解释，其通过北交所上市委的审核可能性较大。”一位来自于沪上某大型券商的资深保荐代表人告诉叩叩财经。

不过，除了经营层面的争议外，海菲曼在近两年内的上市报告期内，其高层管理人员的频繁动荡，对于一家拟上市企业来说，也较为罕见。

在过去几年中，恐怕没有一家正寻求A股上市的企业像海菲曼一般在最近24个月中竟两换财务总监，且在上市审核的关键期，董秘又突然蹊跷离职，这也使得其高管团队与报告初期相较，2/3的人员发生的变化。

“财务总监和董秘在拟上市企业中扮演的角色不言而喻，涉及到财务合规性和信息披露等内控问题的方方面面，相关职务频繁变更，很难不让人对海菲曼在过去一段时间内财务问题的健全与否产生怀疑，同样也会对其管理的稳定性引发联想。”上述资深保荐代表人告诉叩叩财经，毕竟，按照监管层相关要求，申报北交所上市的企业需最近24个月内董事、高级管理人员未发生重大不利变化。

顺带说一句。

不知道海菲曼是在什么机缘巧合之下会选定申港证券作为其北交所上市闯关的保荐人的。

毕竟，在国内券商中，申港证券的投行业务可谓名不见经传，业内排名几近尾部，在北交所上市保荐中，自北交所正式成立以来，申港证券也还未曾有过保荐成功的案例。

可能正是保荐经验的缺乏，在对海菲曼此次上市的保荐过程中，海菲曼在回答北交所的上市问询时，还出现了问题“漏答”的低级失误，在回复北交所的首轮问询时，对于北交所提出的要求其“对应每份持股平台出资额及每股发行人股份的出资成本、结合商誉确认金额说明相关无形资产确认是否充分”等多项问题未予回答。

经过近一年时间的前期审核，海菲曼终于一路跌跌撞撞来到了北交所上市委审议会议的大门前，其是否能成为申港证券在北交所上市业务突破的第一股？

拭目以待。

1）高毛利率和低研发的“相悖”

利润的高速增长，是海菲曼此次闯关北交所的最大底牌。

正如上文所言，海菲曼拥有着足以令同行业可比企业艳羡的“盈利能力”。

在过去几年年中，海菲曼的毛利率不仅常年保持在65%之上，且还在持续增长中。

据海菲曼公开披露的相关数据显示，2022年至2024中，其毛利率分别达到了65.06%、68.18%和70.1%。

同样在这三年中，被海菲曼自认为同行业可比企业的漫步者、惠威科技和先歌国际，其相关产品的毛利率则皆在30%-40%左右。

拿已在A股主板挂牌的漫步者来说，其2022年至2024年的毛利率分别仅有33%、38.16%和40.35%。

而同样在深交所挂牌上市的惠威科技，其在2022年至2024年的毛利率甚至不及同期海菲曼的一半，仅分别为31.39%、34.33%和30.65%。

就算毛利率最高的同行业可比企业——先歌国际，其在过去三年中的最高毛利率也仅是2024年的41.43%。

2025年上半年，海菲曼的毛利率有所回调，但依然高企在66.8%，也远超过了同行业可比企业们那平均仅有38.87%的毛利率。

对于毛利率大幅异于同行业企业，海菲曼给出的解释是因其“核心产品瞄准全球高端、发烧级耳机市场，收入规模较小、增速较高，毛利率保持较高水平”。

主营业务毛利率指标反映公司产品的竞争力和获利能力。

但就是这样一家拥有着惊人毛利率并号称核心产品瞄准全球高端的企业，其在研发投入上却正好与其获利能力指标“相悖”——远低于同行业平均值，甚至几乎垫底同行业可比企业。

在2022年至2024年的上市报告期各期，海菲曼研发投入金额分别为869.03万元、1058.81万元、1117.02万元，占同期营收比重分别为5.66%、5.20%、4.93%，出现了持续下滑的态势。

2025年上半年，海菲曼的研发投入比重还进一步下滑至4.91%。

据叩叩财经获悉，当初在2024年6月，海菲曼之所以放弃科创板IPO的目标改投北交所，主因之一也是因为其在研发投入上的捉襟见肘，让其较难满足科创板IPO的申报条件。

据2024年4月12日，证监会重新修订后的《科创属性评价指引（试行）》规定，申报科创板上市，需满足“最近三年研发投入占营业收入比例5%以上，或最近三年研发投入金额累计在8000万元以上”。

那么在过去几年的同一时间段中，毛利率远不及海菲曼的被其认定为同行业可比企业们在研发投入占比上又是多少呢？

数据显示，在2022年至2025年上半年中，海菲曼的同行可比企业的研发投入占营收比重则分别为6.72%、6.67%、5.57%和5.84%。

研发低投入却获得了利润的高产出，海菲曼在上市报告期内业绩增长的真实合理性，自然受到了监管层的质疑。

在此前北交所对海菲曼下发的两轮上市审核问询函中，有关其业绩变动的合理性都被作为重点反复诘问。

如在第一轮审核问询函中，北交所即要求其“结合报告期内全球3C市场整体产值及景气度变化、耳机市场规模及出货量、主流品牌商耳机产品出货量等”，分析说明发行人业绩增长的合理性，并要求其“结合技术实力说明主要经营模式与可比公司存在差异的合理性”，因海菲曼线上直销及线上经销收入合计占主营业务收入比重将近50%，北交所还一度质疑其“是否存在连续相似ID、相近IP地址或同一客户连续或多次购买产品的情形，是否存在通过刷单虚增收入的情形”。

在第二轮上市审核问询中，北交所也进一步要求海菲曼说明“主要境内、境外经销商销售毛利率，销售价格大幅高于进货价的原因，是否符合行业惯例；相关终端客户是否为发行人利益相关方，是否与相关经销商达成其他利益安排”。

2）两年内蹊跷的高管人事变动

除了业绩的持续性和真实性，围绕在海菲曼此次上市过程中最大的争议就要属其在过去两年时间内蹊跷的高层人事变动了。

对于一家成立十余年已行至上市关口前的成熟企业，在临近资本化的档口，短期内竟走马灯式的更换了多位财务总监，这就不得不让外界对海菲曼这家拟上市企业的经营发展充满问号。

毕竟管理层的稳定性是企业能否获得监管部门的认可并顺利上市的关键指标，更何况还是在颇为敏感的财务总监一职上发生如此频繁的变动。

在过去的IPO审核中，上市报告期内也的确有过财务总监临时请辞的先例，但如海菲曼这般24个月内两次更换财务总监的，却是少之又少的。

2023年11月16日，此时正欲启动上市辅导的海菲曼召开了其股份制改制后的第一届董事会第六次会议，在该次会议上，自然人杨帆被海菲曼聘任为公司财务总监，任期为2023年11月16日至2026年3月20日。

然而仅仅3个多月后，海菲曼突然宣布免去杨帆的公司财务总监一职，由彼时的董秘闫海霞兼任。

闫海霞则是2023年6月入职海菲曼的，并在同年12月4日当选为海菲曼董秘。

但就在闫海霞上任海菲曼财务总监一职仅仅十个月，2024年12月6日，闫海霞突然向海菲曼董事会递交辞职，决意辞去财务总监一职。

而此时，距离海菲曼北交所上市申报已仅剩半月有余。

2024年12月12日，海菲曼又迎来了其在2023年11月以来的第三位财务总监——王善文。

公开信息显示，出生于1979年的王善文，是在2024年12月才刚刚加盟海菲曼的，在此之前，其曾在一家名为天津德工建设工程有限公司的公司担任副总经理。

在连续更换财务总监之后，好不容易进入北交所审核流程的海菲曼却并未继续在高管团队上保持着稳定。

2025年5月27日，就在海菲曼上市申请刚刚进入到第二轮问询之时，在几个月前刚刚卸任财务总监一职的闫海霞，竟蹊跷地在此上市敏感时刻宣布以“工作原因”辞任董秘，且辞职后，闫海霞将不在海菲曼中担任公司的其他职务。

种种细节显示，闫海霞在此时的离职应是“突发之举”，因为在其宣布辞任之前，海菲曼甚至都未能物色到适合的“接班人”，而接下来的很长一段时间里，海菲曼董秘一职则直接由其董事长兼实控人边仿代行相关职责。

三个月后，2025年8月27日，海菲曼综合行政部负责人兼证券事务代表王宇才终于被“扶正”出任因闫海霞离职而空出来的董秘一职。

据海菲曼最新披露的上市招股书披露，其高管团队共由三名成员组成，分别为总经理边仿、财务总监王善文和董事会秘书王宇，而这一名单较两年前的上市报告期初，仅有边仿一人未有变动。