他喊着“服务不是巴奴的特色，毛肚才是”，如今却成了“分红才是巴奴的灵魂”？
靠品质打江山，却又靠压成本冲利润，巴奴这次闯港股，还能靠讲故事赢市场吗？
这回又来上市，真能翻身？最近，那个以“服务一般、毛肚惊艳”出圈的火锅品牌——巴奴，又双叒叕想上市了。
2025年年底，巴奴更新了招股书，打算再闯港股。
文件一出来，大家一看，咦？财务报表亮了：利润涨了不少、经营效率提高了、毛利率也蹭蹭往上窜。
可细一扒，“亮眼”的背后，其实还藏着不少让人皱眉的事。
比如，一边对外讲“我们在控成本提效率”，一边却大手一挥给股东分红几个亿；员工社保还没缴清呢，资金却优先流向了“自己人”。
很多打工人看完都直呼：“这火锅我吃不起，也吃不下了。”
【一】从毛肚起家：敢叫火锅业“卷王”退位巴奴的故事，要从它的“毛肚”说起。
这家火锅店的创始人杜中兵，出生在河南周口一个普通农村家庭。
家里穷，年轻时靠摆地摊、开火锅店起家。跟海底捞那一批火锅创业者一样，他也是靠一双筷子在火锅江湖里闯出了名堂。
巴奴早期并不出名，甚至因为“价格太贵”“服务太一般”被很多消费者诟病。但它的招牌——毛肚，确实吃出了点名堂。
巴奴的品牌策略很明确：不卷服务，卷食材。人家服务员能不能笑是其次，关键是毛肚一定要脆、生菜一定要鲜、菌汤一定要香。打得就是“原料硬核”这张牌。
于是，他们干了一件狠事：直接在广告里内涵竞争对手。“服务不是我们的特色，毛肚才是”。
这句话一出，直接把自己推到了聚光灯下。有人拍手叫好，有人摇头觉得太刚。但不可否认的是，巴奴成功打响了自己“品质火锅”的招牌。
2018年之后，巴奴的门店扩张开始提速。2022年全国门店达到93家，尤其在北京、上海、广州等大城市站稳了脚跟。
主打“中产最爱的火锅”，人均消费直逼200元，稳居高端火锅圈。
【二】毛肚越脆，员工越苦？从毛肚打天下的巴奴，赚钱能力的确有点东西。
2022年—2024年，收入从14亿涨到23亿，经调整净利润也从4150万涨到了1.68亿，而2025年前9个月，利润更是飙升至2.35亿，直接超过2024年全年。
看起来风生水起，但利润从哪来？拆开看，就是两个字：压缩。
第一压的是原材料。过去三年，原料在总收入的占比从33.8%一路降到31.6%。说白了，要么是找了更便宜的供应商，要么就是同样的钱买更少的东西。
第二压的是人力。员工成本占比，也从2022年的30.3%，降到了28.6%。招股书里说，这是因为“门店运营更高效了”。
但另一个数字更扎眼：到2024年末，巴奴在职员工将近6000人，但有3400多人，社保没缴齐。
这不是“高效运营”，这是“低成本用人”。试问：你要是员工，看到公司赚钱了，社保却不给交，心里啥滋味？
更气人的是，在社保没缴完的当口，公司却在搞“大分红”。
2022年底，公司突击分红3.16亿元，其中一半以上进了创始人和实控人的口袋。
那个时候，企业利润不过四五千万，分红金额却远超盈利。证监会一看就火了，立马发来“九连问”，直指这操作是不是为了套现上市。
所以很多人说，巴奴这操作，真是“分红才是刚需，员工是选配”。
【三】讲了那么多年故事，难道还是回到老套路？巴奴并不是第一次冲刺港股。早在2021年就传出风声，结果一推再推，直到2024年才正式提交申请。
但那一轮因为证监会连环提问，不得不重新补材料，这才有了2025年这次更新的招股书。
这次看似“准备充分”，但还是有不少问题。
比如，一边说自己经营效率提升、利润更高，一边还是继续开店扩张。
从历史上看，巴奴的门店平均回本周期是13.5个月，但不少城市门店盈利能力堪忧。
比如广州市场，就因为水土不服，试了几次都没打下来。而且，头部门店贡献的利润最多，很多新门店靠营销支撑，实际回报不明朗。
还有一点不能忽视：招股书的“钱景”很美，实际生活却很残酷。
有消费者吐槽，“现在的巴奴越来越像营销品牌，食材没那么惊艳了”；还有的说，“价格比海底捞贵，体验却没跟上”。
最核心的问题是：当年的“食材牌”还能撑起今天的“上市梦”吗？
【四】高估值之下，谁为它买单？这回巴奴上市，想募集的钱不多，但估值喊得不低。
业内分析，如果以2025年前9个月2.35亿利润估算，全年冲3亿问题不大。如果按20倍市盈率计算，那就是60亿估值起步。
问题来了：谁愿意为这个价格买单？
从市场来看，火锅赛道早已挤满选手。海底捞在低调调整策略，捞王、楠火锅、小龙坎等也在各找出路，哪怕外资火锅如“锅圈”也在悄悄渗透。巴奴不再是唯一的“品质选手”。
更何况，现在的消费者越来越理性。你说你食材好，那我就盯着吃的体验；你说你员工幸福，那我就看你社保交没交。
社交平台上，“月薪五千别吃巴奴”这类话题层出不穷，已经说明了一切：中产的钱包开始收紧，对品牌的信任也不像当年那么轻松给。
【五】一锅火锅，煮不出两种人设从当年敢怼海底捞、以毛肚出圈，到如今想靠高利润博资本眼缘，巴奴这一路走得挺快，但也开始让人迷惑。
它一边高喊“品质第一”，一边又在“压成本控人力”；一边讲故事要融资，一边实控人默默分红几亿；一边希望消费者愿意为它买单，一边却让打工人承担代价。
这锅火锅，真是煮不出两种人设。
现在回头看，巴奴的问题不是“能不能上市”，而是“上市了又能怎样”。
资本要利润，消费者要诚意，员工要保障。这三张考卷，全都得及格，才配讲“好故事”。
否则，不管毛肚再脆、菌汤再鲜，也终究撑不起一个长久的品牌梦。