在说天坛生物之前，先说一个真实插曲。

在之前的股东大会上，有投资者向天坛生物发言人提问：“公司ROE为什么这么低？”

当时发言人的回答很官方，也很虚，明显地敷衍。

董事长杨晓明马上打断发言人，亲自回答这个问题。

他说：“别绕来绕去的 ，实际上就是不行，手里拿着五张好牌，打得稀烂，要是五家公司都是蓉生不就强了”。

是不是很坦诚？

就跟上一篇文章里面说的，任何人以及任何公司，都会多多少少有问题，天坛生物作为血液制品的龙头，条件这么好，资源这么好，但是目前为止的表现确实不怎么样，问题肯定是有的。

接下来就详细分析，仅采用年报数据，季报以后只在公司列表里更新。

1、简介

天坛生物的历史比较丰富，简单地说一下。

最早是1919年的中央防疫处，到1950年，变成生物制品研究所，再到1998年，直接变成“北京天坛生物制品股份有限公司”，北京所控股75%。

后来大部分的生物制品研究所都归集到“中国生物集团”下面，所以天坛生物自然也成了中国生物旗下的一员。

到目前中国生物控股45.64%，第一大股东。

所以天坛生物是土生土长的国企，在血液制品这种特殊行业，国企的优势肯定是民企无法比的。

2、历程

天坛生物于1998年上市，算是很早的。

之前主营疫苗与血液制品的研发、制造、销售，当时血液制品和疫苗同步发展。

在2008年收购成都蓉生药业有限责任公司90％的股权后，扩大了血液制品的规模。

2017年1月，转让了旗下北生研和长春祈健全部股权，从此疫苗完全剥离，不再从事疫苗业务，专做血液制品。

同时，旗下子公司成都蓉生向第一大股东中国生物，收购了中生名下贵州中泰80%的股权。

于2017 到2018 年，旗下的成都蓉生又向上海所、武汉所及兰州所收购上海血制、武汉血制及兰州血制100%的股权，把这三大研究所的血液制品业务都合并过来。

同年，天坛生物收购贵州中泰剩余20%的股权，从此之后，中生集团名下只有天坛生物一家做血液制品。

以上操作等于是中生集团内部的职能调整，或者叫重组，反正就是在兄弟之间切换。

到现在为止，天坛生物旗下有五家优秀的血液制品公司，分别是：

成都蓉生、上海血制、武汉血制、兰州血制、贵州血制。

成都蓉生是老大，100%控股其他四家公司，天坛生物再控股成都蓉生。

3、产品

血液制品是由健康人血浆或经特异免疫的人血浆，经分离、提纯或重组DNA技术后，生产出各类产品。

我们人体的血液大概可以分为4部分:血浆（55%）、血细胞（45%）、白细胞和血小板（8%）。

而血浆又由水（90%）、糖类电解质（2%）和蛋白质（8%）组成。

一般的血液制品就是从这最后的8%蛋白质中分离提纯出来的。

在蛋白质中大概有60%的白蛋白，15%的免疫球蛋白，1%的凝血因子，剩下的就是其他成分。

所以血液制品主要有三大类，人血白蛋白、人免疫球蛋白类和凝血因子。

不过还有重组凝血因子的产品，目前很少。

分别了解一下这三类产品。

①人血白蛋白：人血白蛋白主要用于调节血浆胶体渗透压、扩充血容量、治疗创伤性出血性休克、严重烧伤及低蛋白血症，在中风、肝硬化和肾病等常见疾病中都有着广泛的应用。

②免疫球蛋白：人免疫球蛋白类产品主要用于免疫球蛋白缺乏症、自身免疫性疾病以及各类感染性疾病的预防和治疗，与抗生素或抗病毒药合用可提高对某些严重细菌性或病毒性感染疾病的疗效。

免疫球蛋白制品的细分品类已经达到20种以上，根据功能效应的不同，可以分为正常人免疫球蛋白和针对不同抗原或病原的特异性免疫球蛋白。

其中特异性免疫球蛋白可以继续细分为抗乙肝免疫球蛋白、抗甲肝免疫球蛋白、抗破伤风免疫球蛋白、抗狂犬病免疫球蛋白等十几种。

比如这次在新冠病毒的治疗中，主要的药物就是静脉注射免疫球蛋白。

③凝血因子：凝血因子类产品用于治疗各种凝血障碍类疾病，并且在外科手术止血中也有广泛的应用。

凝血因子是血浆与组织中直接参与血液凝固的物质，主要有12种因子，较为常见的有纤维蛋白原、凝血酶原、七因子、八因子及九因子等。

生物公司都是围绕这三类生产功效类似的产品。

4、规模

从产量上来看，2021年总生产1200万瓶，行业第一。

还有在建的三个生产基地，成都蓉生在成都天府国际生物城园区投资新建永安基地，上海血制在云南省滇中新区投资新建云南基地，兰州血制在兰州市国家高新技术开发区投资新建兰州基地。

上述三个血液制品生产基地设计产能均为 1200 吨，建成之后将新增产能3600吨。

从单采血浆站来看，2021年拥有单采血浆站（含分站）总数达 82 家，其中在营单采血浆站（含分站）数量58 家，据说还有9家未公布，不过既然未公开信息，暂不采纳。

血浆站的设立很麻烦，审批非常严格，这也是天坛生物作为国企的优势所在，血液制品的唯一原材料就是健康人的血浆，而血浆只能通过单采血浆站采集，这一点跟国外不一样，后面会解释。

所以血浆站的数量就决定了企业的产量，从而决定规模。

从血浆采集量来看，2021年采集血浆1809吨，国内第一。

从消费终端来看，2021 年，覆盖终端总数达 31,881家，同比增长 22.68%，其中药店覆盖 12,809 家，同比增长 45.51%；进入标杆医院 29 家、重点开发医院 30 家。

已基本覆盖除港澳台地区外的各省市地区主要的重点终端，终端数量持续位居国内领先地位。

最后从技术上来看，我国血液制品技术普遍落后，包括天坛生物在内，所有公司的产品均属于低端产品，和国际先进水平比，还有比较大的差异。

2021年营收41亿，同比增长19%，净利润7.6亿，同比增长19%。

经营活动现金流9.8亿，同比增长40%，现金流挺好的。

业绩增长不是很多，不过属于“增收增利”，而且有钱的公司。

老规矩，我们把时间拉长来看，不过2017年之前，天坛生物还有疫苗收益，疫苗已经跟天坛生物没有任何关系，所以我把往年的数据进行修正，顺便也剥掉投资收益，仅采用他的血液制品收益，因为我对公司主营业务专注度要求很高。

我多次说过这句话：“一家公司就算再好，再赚钱，但是如果不是依靠主营业务，我都会列入垃圾公司黑名单”。

认可这句话的朋友平时看年报的时候也要多注意一点。

上图是天坛生物近几年的营收情况（2017年采用的是调整前数据，更准确）。

从图片很容易看出，2018年有一个大幅度的增长，随后三年营收增长都不多。

不过2018年的大幅度增长跟收购并表有很大关系，多了几家公司，营收自然突然多很多。

如果抛开这个因素，天坛生物历年的营收增长都很慢。

而且并购几家公司后，整体基数确实拉大了，但是并没能带来催化效应。

再看看利润。

乍一看这个利润趋势，2018年怎么下降这么多，其实2017年是异常的，由于转让持有的子公司北生研和长春祈健全部股权，实现 7.82亿元（税前）投资收益。

如果对这部分投资收益进行修正，2017年的实际净利润是4亿，2018年的净利润是5亿，所以主营业务的净利润是增长的，增长25%。

但是根据调整前的数据，2018年营收增幅高达66%，利润只增长25%。

很显然，并购进来的几家公司，只是在基数上加大了数据，并没能带来实际收益的提高，这是有问题的。

看他的毛利也能发现。

2018年的合并重组，并没能带来毛利的上升，也就是竞争力并没有扩大。

毛利就是一家公司竞争力最好的体现之一。

而且天坛生物作为龙头企业，毛利一直都低于同行其他公司，比华兰生物、上海莱士都低。

这也是有问题的，规模效应不能给公司带来更好的效益。

而且净利率一直保持18%左右，也没有提高的迹象。

原因是公司的运营效率一直提不上去。

你看存货周转率360天才能周转1次，华兰生物328天周转一次。

应收款一年不如一年，2018年应收款周转率是9次，2019年降到6次，2020年又降到5次，到2021年就只有4.77次了，也就是75天才能周转一次。

不过他的应收款银行承兑比较多。

上海莱士的应收款周转率表现是最好的，2021年比较高，达到10次，2018年才1.74次，2019年上升到3.16次，2020年又上升到5.1次。

上海莱士这个趋势是越来越高，一年周转10次，也就是36天一次，效率还是挺高的，

占据这么好的行业优势，运营效率在关键指标上却低于同行，其他指标也没好多少，很显然国企的通病，在天坛生物身上也有体现。

三大费用控制得比较好，营销费用在行业里是低位，比华兰生物和上海莱士都要低，往年都是2个亿左右，2021年2.7亿，按照营收的增长情况，可以接受。

管理费用逐年上降，现在3.29亿，管理成本越来越高，虽然目前跟同行其他公司差不多，但是其他公司相对比较稳定，没有逐年上升这么快的表现。

如果管理费用的提升，能带来运营效率的提高，是可以的，可是天坛生物尽管在努力，目前还没有什么效果。

之前分析华兰生物的时候，已经讲过血液制品的行业，这里不再重复，没看过的朋友可以去看看下面这篇：

《华兰生物业绩大幅度下滑，还有价值吗？风险还是机会？》

由于各种政策的限制，血液制品行业目前正常经营的企业不足 30 家，这些血液制品生产企业大多生产规模小、产品结构单一，而且一大半的企业不具备新开设采浆站的资格。

不得不感叹一句，我国的血液制品技术落后太多，还有很长的路要走，重点是血液制品技术攻克非常困难，很缓慢，几十年前的“低温乙醇分离法”，现在还在使用，重组类技术突破很有限，这是我国几大血液制品公司都只能生产低端产品的原因。

国外的生物龙头企业可以从血浆中分离出20多种产品，我国还只能分离出10多种，对血浆的利用效率上，差了很多，而且这个技术差距，并非短时间内可以弥补。

国外的高端血液产品毛利也要高很多，售价平均大概是国产的一倍。

现在高端产品完全依赖进口，不过这也是我国生物企业未来的机会，市场是供不应求的，只要技术突破，市场规模至少还可以增长10倍左右。

这里再补充一点关于行业的重要信息点。

1、两票制

从2017年开始，我国实行两票制，意思是医药企业的产品到经销企业时，开一次票，经销企业到医疗机构的时候，再开一次票，不能像以前那样多次开票。

两票制导致没有了多级分销，以前各大医药企业还可以利用下面的分销机构去囤货，从而尽可能地减少存货和应收款，还有账期，现在不行了。

2、双轨制

中国跟世界其他很多国家不一样，实行的是双轨制。

血液有两个基本用途，第一个是生物公司制造血液制品产品，第二个是医疗机构直接临床给患者输血。

两个用途都需要用到健康人的血液。

而双轨制规定这两种用途之间完全隔离，也就是医疗机构用的血液，不能再给生物公司用来生产，其实输血一般都只需要浓缩的血细胞，剩下的血浆并没有用，而这些血浆还含有很多可提取元素，用来生产血液制品产品，但是我国禁止这样操作。

欧洲不一样，80%左右的血浆就来源于医疗机构的回收血浆。

这也是造成我国血浆严重缺少的关键原因。

生物行业肯定是一个好行业，目前具备资格的生物公司，本质上都是好公司，因为任何稀缺的东西，都可以挖掘出巨大的价值。

我国血液制品恰好属于稀缺物种，关键在于企业的自身管理以及技术突破。

正是因为血液制品的技术难度太大，所有企业只能慢慢熬。

国家显然也知道这一点，保护也是很明显的，尽管集采有一定影响，但是相对整个医药行业来说，血液制品受到的影响其实没那么大。

国家这是在给各大血液制品公司时间。

天坛生物依靠国资背景，在同一技术水平下，龙头地位肯定是可以保住的，但是技术的突破国家也帮不上忙，只能靠他自己慢慢摸索。

华兰生物的选择比较稳，抛开他的疫苗产业不说，血液制品是赚钱的，用赚回来的钱慢慢熬。

上海莱士选择不一样，希望通过资本运作获得突破。

所以短期来看，竞争的关键在于资源的控制。

但从长远来看，竞争的关键点在于技术的突破。

目前技术大家都落后，没有太多的优劣之分。

但是天坛生物的优势是其他生物公司无法平衡的，可天坛生物目前亟待解决的是管理问题和运营问题。

手握5张好牌，但是五家公司的差异性很大，产品和批文也有不小的差异，天坛生物作为统筹者，没能很好的调节和平衡各公司之间的配合，导致效率低下。

所以天坛生物只要解决自身的管理问题，就算技术没有进步的情况下，也会甩同行其他公司很远，包括华兰生物和上海莱士等等。

接下来我们只需要关注两件事即可。

第一件、运营效率；

第二件、技术信息。

天坛生物如果不能解决这两个问题，没有价值，龙头地位都保不住。

如果能解决其中一个问题，价值大涨。

如果同时解决两个问题，想象空间就太大了。

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