Hi今天分析上海莱士。

原计划里面是没准备写上海莱士的，开始分析生物领域的龙头公司，但是有位朋友连请我喝了几杯咖啡，既然已经分析过华兰生物，就顺带加一篇上海莱士。

上海莱士非常简单，只做血液制品，业务逻辑上可以理解为“小茅台”。

人们喜欢茅台的原因无外乎这几点：

① 白酒龙头

② 业务简单

③ 产品暴利

④ 供不应求

⑤ 没风险

上海莱士除了有风险之外，其他跟茅台差不多。

1、简介

上海莱士全称：《上海莱士血液制品股份有限公司》。

1988年，由“上海市血液中心血制品输血器材经营公司”和“美国稀有抗体抗原供应公司”共同出资成立，是我国第一家血液制品中外合资公司。

2004年，郑跃文入主上海莱士，开始推动公司上市。

2008年挂牌中小板。

当时郑跃文和黄凯两个人都占股37.5%，同时为控股股东。

这种两个人股份完全一样的并列第一大股东的情况，我的印象中好像没别人了。

郑跃文很有钱，投资技巧也很高明，投资过十几家信用社，也是民生银行的创始人之一。

还有参与不少大公司重组改制的情况就不一一说了。

这样一个顶级资本玩家，上海莱士当然也是他的资本工具之一。

老郑说莱士是个好企业，你觉得是不是？

另外一位黄凯是越南人，美国国籍。

2、历程

上海莱士从成立的第一天起，到现在，都是以资本运作属性为主，没有历史可言。

自从上市之后，公司业绩很不好，增速连年下滑。

尤其是2013年，业绩大幅度下滑，倒回2020年的水平，净利润才1.5亿。

这样子下去公司肯定会垮掉去，不是郑跃文的风格，必须得改变，所以上海莱士发挥自身资本运作的优势，开始了收购之旅。

从收购“郑州莱士”，开始，一发不可收拾，接着邦和生物、同路生物、英国BPL、浙江海康等等，一路收购下来，短短两年时间，硬生生把自己变成了血液制品的龙头。

如此大规模的扩张，业绩果然大幅度增长，2015年净利润翻了10倍将近15亿。

市场就更给面子了，2013年才70亿左右的市值，2015年就高达1200亿，足足涨了17倍。

郑跃文因此大赚特赚，登上了医药板块的首富宝座。

天佑不测风云，或许是自信心极度膨胀，郑跃文没有继续让上海莱士深耕行业，潜心技术，而是继续玩弄资本，开始大量的股权投资。

从2015年开始，每年都有很大额的股票投资，消耗掉非常多的现金流。

一直运气很好的郑跃文这次没那么好运，2018年重仓万丰奥威和兴源环境，结果这两家公司股票大跌，亏了20亿。

上图这样的情况还是不多见的，2018年公司主营业务本来赚了几个亿的利润，最后被弄得亏15亿。

情况如此不妙，只能选择停牌，希望保住当时的千亿市值。

停牌期间，公司也在公布募资和重组的消息，希望把2013年并购的那一套重新再玩一次。

不过这次没那么幸运，2018年12月7日，上海莱士复牌。

人民群众的眼光是雪亮的，看穿了上海莱士的把戏，并不给面子。

复牌之后，立马连续10个跌停，市值蒸发600亿。

而郑跃文和莱士中国作为两个大股东，早就已经把股权给质押了。

补充一个小知识，一般股权可以抵押贷款70%左右，但是如果股价下跌超过一定程度时，银行就会根据具体情况要求借款人补钱，如果不补钱，就会强行拍卖股权。

上海莱士股价的下跌远远超过了30%，郑跃文和莱士中国都无力回天，也没有那么巨额的资金去填补这个窟窿，最后只能被强行平仓。

所以到2020年年初，上海莱士都没了控股股东。

2020年2月，郑跃文又一次玩起了资本运作，开始重组上海莱士。

和国际血液制品巨头基立福“合作”，上海莱士收购基立福旗下子公司GDS45%的股权，作为代价，基立福拿到了上海莱士26.2%的股权。

基立福成了上海莱士的第一大股东。

郑跃文目前还持股10.53，但是从2019年开始，就说准备出售名下9%左右的股权，但是两年了，也没具体的结果。

其实如果不是上海莱士这一连串的资本运作，单从企业产品的角度来看，公司是很好的，血液制品就是给企业送钱的。

营收看起来是不错的，2021年营收43亿，同比增长55%。

但是净利润却有问题，2021年净利润13亿，同比增长-2.21%。

营收大幅度上升，却没能带来利润，这肯定是有问题。

而且上图我用红色框框标记的，这个话在年报上直接这样说，还是很严重的，一般优秀的公司不会有这个情况。

我们先把问题放一放，后面还有。

货币资金是没问题的，账上有28个亿的现金，并不缺钱。

应收款也没问题，医药和生物公司的应收款高是正常的，而且他这个也不算高。

2021年存货32亿，这是有点多的，比2020年多了10个亿的存货，增加部分可以理解，年底进口了10个亿的白蛋白原料。

长期股权投资高达133亿，虽然相对2020年来说，基本持平，没什么变化，但额度总归是太高了，总资产才272亿，股权投资就占了一半，不能说有多大问题，但是对于优秀公司来说，这是不健康的，不干脆变更成金融企业算了。

商誉将近50亿，这个是可以理解的，前几年那么大肆的收购企业，当然会产生大额的商誉，但是商誉过高，容易暴雷。

四大费用里面，管理费用每年都比较稳定，近几年都是三个多亿。

财务费用一如既往的大幅度波动，资本操作过多的通病，好在费用只在千万级别，并不大。

研发费用不多，才1.3亿，而且比2020年同比还下降了0.52%，很明显没那么重视研发。

销售费用就比较符合公司的调性，看看下面我做的这个历年对比图。

销售费用几次暴增，2021年高达3.06亿，同比增加52%。

上海莱士研发舍不得投入，在销售商还是很舍得投入的。

这里就有个问题，这是不准备自己研发新技术，靠基立福的技术或者代理基立福旗下的产品吗？当然也不能叫代理，本来就是一家人。

不过不得不说，上海莱士通过资本运作扩张的方式，还是积累了比较好的技术的。

2021年总负债13亿，也没什么问题，没借什么钱，应付账款占了大头，将近10个亿。

应付款主要是进口白蛋白，还没付给人家的货款，都放存货里面去了。

经营活动现金流是健康的，这几年都不错。

经营现金流一年比一年多，但是投资活动现金流支出依然很大，2021年投资流出现金将近10亿，流入才2.6亿。

健康的公司最好是用自己赚的钱去投资，但是上海莱士2021年净利润不到13亿，明显负担不起如此大的投资开支。

现在再回过头来看前面那个问题，营收大幅度提高，为什么利润反而下降了？

大多数都是这四个因素：

1、成本增大；

2、毛利下降；

3、减值或计提增多；

4、隐藏利润或造假。

从上图能看出来，上海莱士2021年的总成本是28亿，2020年是17亿，总成本多了11亿。

营业成本2021年是21亿，2020年是11亿，这个差额就有10亿，而这10亿的差额是销售增多的自然结果，也就是营收多了15亿，这多卖出去的15亿元产品，里面有10亿的各项成本，很正常。

所以营业成本并不是影响净利润的关键因素。

接着往下看报表，资产减值2021年达到3.7亿，2020年达到1.4亿，这个损失也不小。

这个减值金额可是实实在在直接影响利润的，相对不到13亿的净利润来说，并不算少。

所以减值是一个因素，而且上海莱士这方面的风险将会一直都有，如果没有好的利润来支撑，很容易暴雷。

再接着看毛利。

前十年，上海莱士的毛利都在60%以上，但是就2021年只有51.83%，减少了10%。

而且相对2020年61.98%的毛利率，2021年同比下降了16.4%。

而且反映到净利率上更明显。

2020年净利率47.75%，但是2021年净利率只有30.06%，减少了17.69%，同比更是下降37%。

这个幅度就更大了。

43亿的营收，少了17.69%的利润，也就是少了好几个亿的净利润。

你看大头是不是出来了。

结论就是毛利率和净利率双双下降，加上资产减值，导致“增收不增利”。

除了这一点，上海莱士没有其他问题，负债很低，采浆站数量第二等等优势应该都知道，就不说了。

血液制品行业在前面分析华兰生物的时候已经说过，没看过的朋友可以去看下这篇文章：

《华兰生物业绩大幅度下滑，还有价值吗？风险还是机会？》

上海莱士作为曾经的“血王”，2018年的炒股事件，对公司的影响极其大，但是这个事毕竟已经过去了，公司的基本面并没有变化，行业也没有变化。

但是他的业务单一性，只做血液制品，但是血液产品的集采影响毛利是一定的，他不像华兰生物，还有疫苗这一个想象空间。

关于出口海外，我觉得这个事没那么美好，包括天坛生物和华兰生物在内，都属于行业稀缺，在国内并不缺市场，反而供不应求。

但是问题在于产量有限加上产品低端。

产量问题由政策决定，他们无法控制，就算是并购扩产，目前国内总共也就28家正规血液制品公司，郑跃文虽然是玩资本的高手，但天坛生物和华兰生物也不蠢，都会去抢，有钱就行。

但是产品升级，是研发技术问题，需要靠企业自身投入突破，这很难。

即便是跟基立福绑定了，真正好的高端技术人家也不会给过来，给也是低端的，所以两者的合作我并不认为会在技术上有多大的帮助，顶多以代理的角色帮国外的血液制品打开我国的市场，当然上海莱士也能增大销量

华兰生物选择剥离疫苗，血液制品赚的钱慢慢继续研发血液制品，下有保障，上有想象。

上海莱士选择资本运作，希望通过并购获得市场，扩张是很快，但风险比较大。

所以上海莱士的确定性没那么高，尽管有一张“血液制品”的稀缺王牌，赌性太大，不知道什么时候会给你带来惊喜或者惊吓！

这是我相对看好华兰生物，不喜欢上海莱士的原因，我不喜欢赌，也不喜欢技术属性强的公司走上销售这条路，离核心技术越来越远。

不要觉得郑跃文当年加杠杆炒股是赌，现在公司宣布不再做证券投资了就不是赌，买股票的本质就是买公司的未来，所以投资股票跟投资公司逻辑是一样的，只是形式不一样而已。

上海莱士不修内功，依然想靠并购投资获得成功，这还是赌，所有的收购或者并购案例里面，真正成功的其实很少很少，大部分都是表面的。

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